期货行业动态：期权交易的风险度量

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　　投资者在买、卖期权后会面临管理组合风险的问题。不同的主体参与期权交易的目的不同，这就直接导致其期权策略不尽相同。套期保值者对持有的股票、期货或者期权进行套期保值。套利者通过构建一个中性策略来捕捉过高的定价，无论标的物如何变动，一旦定价过高现象消逝，策略即可盈利。投机者通过方向性盈利，收益多少与标的物运动方向相关，其对市场有自己的看法与判断，需要标的证券有一定的价格运动才能盈利。

　　期权交易者管理交易的目的在一定程度上就是管理组合的希腊值，将期权头寸分解为若干容易理解的风险组成部分，可以运用希腊字母衡量风险暴露面。

　　Delta

　　Delta是期权价格变动与标的资产价格变动的比率，它是期权价格与标的资产价格变化曲线的切线斜率。看涨期权Delta为正数，看跌期权Delta为负数。虚值期权的Delta相对较小，随着虚值期权程度的加深而趋向于0。实值期权的Delta较高，随着实值程度的加深，Delta接近于1。Delta在一定程度上预示着执行价格的期权在到期日转化为实质的可能性。

　　拥有大量期权头寸的投资者，比如做市商，会通过计算组合各个组成部分的净Delta值，来确认对冲被动持有的头寸所需要的标的资产数量。对冲目的是使得金融机构的头寸价值尽量保持不变。而单一持有期权者，以期权卖方为例，只需要认识到标的物价格变动时期权头寸有多大的风险暴露即可。

　　Gamma

　　Gamma是指Delta变化与标的资产价格变化的比率，即用来衡量标的资产价格变化时Delta变化的速度。从数学上来看，Gamma就是期权交易组合关于标的资产价格的二阶偏导数。从标的物―期权价格图形中看就是切线之上的曲线部分，反映的是加速度的概念。当Gamma很小时，Delta的变化速度很慢，这是为了保证Delta中性所做的交易调整不需要太频繁。但是如果Gamma的绝对值很大，交易组合的Delta对标的资产价格变动就会很敏感。在这种情况下，不对一个Delta中性的交易组合调整是十分危险的。一般来说，平直期权的Gamma达到最大值，深度虚值、深度实值的期权的Gamma值接近于0。随着到期日的临近，平值期权的Gamma会急剧增加。

　　Vega

　　Vega是交易组合价值的变化和标的资产波动率变化的比率，即在其他条件不变的情况下，波动率运动时期权价格增加或减少的幅度。时间越长，Vega就越高，长期期权的Vega要高于短期期权。相同的执行价格，波动率越高则期权的价格越高。如果波动率下降，期权价格将面临贬值风险，但是执行价格的上扬将在一定程度上弥补波动率下降的损失。与任何商品一样，买家越多出价会越高，通过期权计算公式折算显示的结果就是隐含波动率越高。只要有足够的买家，也会抬高隐含波动率。平值时期权的时间价值最高，影响期权价格的因素中，Vega起到了重要的决定作用，此时Vega也是最大的。随着期权变成虚值或者实值，Vega会趋近于0。如果策略是赚取波动率的钱，就需要将Vega与制定的策略调节一致，即看多波动率，就应该使得组合的Delta为正，并且尽可能的大。反之则需要组合的Delta为负值。

　　Theta

　　Theta衡量头寸的因时减值。当影响期权价格的其他因素不变，时间最终会抹去期权所有的时间价值(保持不变的东西是没有的，标的物的价格与波动率均是变化的)。Theta是衡量头寸时间风险的重要指标。对于期权持有者来说时间是敌人，而对于期权的卖出方来说则是朋友。长期期权的Theta接近于0。短期期权，尤其是平值的短期期权，有最大的Theta。高波动率期权的Theta比低波动率期权的Theta值要高。波动率的增长可以克服几天甚至是几周的时间减值。

　　波动率

　　在衡量期权风险时，经常会用到波动率。波动率包括历史波动率与隐含波动率。历史波动率是衡量标的物价格过去变化快慢的指标，可以采用不同的时间周期，如10、20、50、100天波动率。标的物价格开始变得较大之前，较长时间的历史波动率会显示出较高的数字。当标的物价格开始急剧上升之后，短周期历史波动率数据会增长剧烈，而较长周期的波动率则会相对稳定。隐含波动率指的是期权市场对这个标的物在期权生存期内的波动率的预测。隐含波动率在预测实际的波动率方面效果较差。

　　统计学研究资本市场标的物价格的前提依据是其价格呈现正态分布。这就意味着，标的物的价格变动基本上在3倍标准差之间，运动到3倍标准差之外是小概率事件。但事实上，标的物的价格运动到5被标准差之外(肥尾)的现象是经常发生的，也就是说标的物价格的运动与正太分布是不一致的，而且价格超出3倍标准差运动得相当迅速，一般带有豁口。其对于期权的意义在于，出售期权时需要三思，单独观察标的物价格是否处于几倍标准差的范围是不足取的，需要结合波动率。

　　一般来说，当历史波动率低于隐含波动率，可以考虑确立波动率交易策略：当隐含波动率低于实际波动率时，买入波动率，等待隐含波动率上升到历史波动率以上。波动率的买家，不必担心因为计算错一个看似便宜而实际并非如此的期权而过分担心，因为风险有限，偶尔预测失误不会致命。波动率的卖家必须万分小心，每个错误都有可能是最后的错误，最重要的是要防止开盘大幅跳空。波动率的增长可以克服几天甚至是几个星期的因时减值(二者是逆向运动的)，如果要抵消因时减值而带来的亏损，隐含波动率需要上涨。

　　隐含波动率与历史波动率相比较，其理论基础在于两个波动率最终会汇拢，如果二者的差距很大，建立波动率头寸就有很大优势。不过现实存在不能及时有效汇拢的情况，例如隐含波动率40%，历史波动率60%，二者汇集在30%的水平。更为保险的方式是需要更多与10、20、50和100天的历史波动率进行比较。

　　隐含波动率与过去水平进行比较(百分比分级方法)，最低、最高之间设为0―100或者0―50级，看目前处于历史的何种区间。同时要注意波动率的宽度。此种方法可以应用到技术分析中，看回调点位特点。

　　同一标的资产在不同期权之间的波动率有很大区别，有机会建立中性套利。差值百分比=波动率的标准差/波动率平均值。如果大于15%，可能存在套利机会。初步筛选后，可以结合交易量(活跃)与定约价之间的价差再次筛选。

　　此外，投资者需要对策略进行压力测试，给出风险极端情况，对于波动率的变化要追溯原因。同时，还有以下三个方面值得注意：

　　第一，交易量和波动率的急剧增长值得重视。

　　第二，隐含波动率的大部分增长被证明是有道理的，可能会有导致标的资产价格剧烈波动的消息公布。

　　第三，便宜的期权必定有其原因。以个股期权为例，在公司组织结构发生变化，比如被兼并或收购其他公司的情况下，合并企业的股票波动性可能没有原来公司大。兼并是个蜜月期，公司期权的隐含波动率会下降，从而产生便宜的现象。类似的，当一个公司成熟起来，或许会增发更多股票，或许建立了良好的收益链，其股票的波动性可能会比以前小，波动率会随着公司的成熟而减小，期权也会因此而便宜。

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