证券投资基金重点与难点之第十二章(3)

　　第三节　资产配置主要类型及其比较

　　一、资产配置的主要类型

　　从范围上看，可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置等;从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等;从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。

　　资产配置的战略性资产配置策略以不同资产类别的收益情况与投资者的风险偏好、实际需求为基础，构造一定风险水平上的资产比例，并保持长期不变。

　　战术性资产配置则是在战略资产配置的基础上根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行微调。

　　一般而言，全球资产配置的期限在 1 年以上;股票债券资产配置的期限为半年;行业资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。

　　(一)买入并持有策略

　　买入并持有策略是指确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在适当的持有期间(3-5年)不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极模型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足战略性资产配置的投资者。

　　在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下，它具有交易成本和管理费用较小的优势。因此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。

　　一般而言，买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。投资组合价值线的斜率由资产配置的比例决定。

　　(二)恒定混合策略

　　恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时资产配置应当进行相应的调整以保持各类资产的投资比例不变。

　　与战术性资产配置相比，恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的变化，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随之上升了;反之，当风险资产市场价格上升时，投资者的风险承受能力仍然保持不变，其风险资产的比例将下降，风险收益补偿也下降。

　　当市场表现出强烈的上升或下降趋势时，恒定混合策略的表现将劣于买入并持有策略。在市场向上运动时放弃了利润，在市场向下运动时增加了损失。

　　但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。

　　(三)投资组合保险策略

　　投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。

　　当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，反之则下降。

　　投资组合保险的一种简化形式是恒定比例投资组合保险。其主要思想是假定投资者的风险承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益率不发生大的变化。

　　与恒定混合策略相反，投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下跌时降低股票投资比例，投资组合能够最终保持在最低价值基础之上。在股票市场的急剧降低或缺乏流动性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。

　　(四)动态资产配置策略

　　1.动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。

　　大多数动态资产配置一般具有以下共同特征：

　　(1)一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。

　　(2)资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。

　　(3)资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。

　　(4)资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是动态资产配置的主要利润机制

　　动态资产配置的目标在于，在不提高系统性风险或投资组合波动的前提下提高长期报酬。

　　2.当市场行情上涨时，投资组合的财富也会增加。人们容易忘记的是，财富的增加伴随着预期收益的减少。(4条 重点)

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　　(1)一些投资者未受财富变动的影响

　　在财富变动时，他们的风险承受能力不发生变化。

　　(2)其他投资者对财富的近期变化稍微敏感 (简单机械调整战略)

　　在财富增加时，他们的风险承受能力提高了。

　　(3)另一类投资者则对近期市场行为较为敏感

　　在市场行情上涨时，他们的风险承受能力提高，但不足以让其接受市场上新增的风险。

　　(4一些投资者对近期市场行为作出剧烈的反应

　　如果市场行情剧升，他们的风险承受能力也急剧上升;市场暴跌，他们的风险承受能力也一落千丈，事实上，这些投资者在市场一跌时就卖出，是投资组合保险战略的自然候选人。

　　动态资产配置可以提高长期收益而不增加投资组合风险的潜力，但却是以低效用为代价的。

　　例题3:下面(　)投资者，是简单机械调整战略自然候选人。

　　A.对财富变动不是很敏感的

　　B.对财富变动稍微敏感的

　　C.对财富变动较为敏感的

　　D.对市场行为剧烈反映的

　　答案：B

　　例题4:

　　判断正误：动态资产配置可以提高长期收益，而且不增加投资组合的风险，而且还可以提高效用。

　　答案：错误

　　二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较

　　表12-1　　　　　　　　　　　　　　　　　资产配置策略特征

　　(一)支付模式

　　上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极性资产配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲线。而买入并持有策略为消极性资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略在下降时买入股票并在上升时卖出股票，其支付曲线为凹型;投资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升时买入股票，其支付曲线为凸型。

　　(二)收益情况与有利的市场环境

　　当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险有策略的表现优于买入并持有策略。当市场动荡的时候，则相反。

　　(三)对流动性的要求

　　买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的流动性。恒定混合策略要求对资产配置进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场流动性有一定的要求但要求不高，对市场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需要在市场下跌时卖出而市场上涨时买入。该策略的实施有可能导致市场流动性的进一步恶化，甚至最终导致市场的崩溃。1987年美国股票市场中众多投资组合保险策略的实施就加剧了当时市场环境恶化的过程。

　　三、战术性资产配置与战略性配置之比较(p272)

　　(一)对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同

　　动态资产配置实质上假定投资者的风险承受能力与效用函数是较为稳定的，在新形势下没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。

　　动态资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整，而忽略了投资者是否发生变化。

　　在风险承受能力方面，动态资产配置假设投资者的风险承受能力不随市场和自身资产负债状况的变化而变化。这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性投资者更多的投资于风险资产。因而从长期来看，他们将取得更丰厚的投资回报。

　　(二)对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同

　　动态资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。运用动态资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并且能够有效实施动态资产配置投资方案。

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